影子銀行業(yè)務(wù)是我國金融風險體系里最薄弱的環(huán)節(jié)。2013年6月發(fā)生的流動性事件，實際上顯示了影子銀行業(yè)務(wù)潛在的巨大風險。

　　中國會不會發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機？這是國內(nèi)外人士普遍關(guān)注的重大問題，也是很難達成一致結(jié)論的復雜問題。數(shù)據(jù)來源不同，統(tǒng)計口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個人情緒態(tài)度（悲觀或樂觀）不同，都會導致互不相同甚至相反的結(jié)論。

　　危機派的六大理由

　　有人一直警告中國將爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機。他們提出六大理由：其一，過去數(shù)年來尤其是2008年以來，中國經(jīng)濟體系（包括家庭、企業(yè)和政府）總負債規(guī)模和總負債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經(jīng)濟學理論和某些國家的歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟體系債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)比率大幅上升往往會釀成系統(tǒng)性金融危機，“去杠桿化”或“去債務(wù)化”本身就是一個漫長而痛苦的過程，經(jīng)常會伴隨企業(yè)和銀行破產(chǎn)。然而，債務(wù)率或杠桿率究竟達到多高就會發(fā)生危機？債務(wù)率或杠桿率究竟維持哪個水平才算安全？卻沒有邏輯一致的答案。

　　其二，中國經(jīng)濟體系三大類債務(wù)里，市場人士尤其擔憂非金融企業(yè)的高負債率和地方政府融資平臺的債務(wù)規(guī)模。他們認為我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模和負債率，地方政府債務(wù)規(guī)模、負債率和償債能力均跨越國際公認的危險水平，債務(wù)危機和隨之而來的金融危機恐難避免。

　　其三，中國商業(yè)銀行收入和利潤高速增長難以為繼，隨著經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，商業(yè)銀行收入和利潤增速必然大幅下降，不良貸款則會大幅上升，商業(yè)銀行收入利潤下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發(fā)流動性危機或支付危機的可能性不容低估。有人認為，今年6月我國商業(yè)銀行發(fā)生流動性事件，可能是未來大規(guī)模流動性危機的預演。

　　其四，近年來中國影子銀行業(yè)務(wù)快速增長。許多國家的經(jīng)驗表明，影子銀行業(yè)務(wù)過度膨脹，往往會演變成某種形式的“龐氏騙局”，最終導致大規(guī)模違約、壞賬和金融機構(gòu)相互拖欠，釀成系統(tǒng)性金融危機。

　　其五，中國房地產(chǎn)市場價格狂飆必然逆轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)市場已經(jīng)存在嚴重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導致債務(wù)拖欠、負資產(chǎn)、賤價拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產(chǎn)價格泡沫破滅所誘發(fā)的金融危機。

　　其六，隨著美聯(lián)儲決定退出量化寬松貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場，極可能觸發(fā)新興市場國家的匯率危機、債務(wù)危機、流動性危機、銀行危機和金融危機。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲備快速下降、經(jīng)濟增速大幅放緩，就是嚴重的危機信號，預示美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策必然導致新興市場國家劇烈的金融動蕩和金融危機。中國亦是新興市場國家，恐怕難以獨善其身。

　　本文即針對上述六個問題展開深入剖析，以判斷中國是否會出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性金融危機。

　　負債總規(guī)模本身不是問題

　　根據(jù)央行和銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2012年底我國經(jīng)濟體系負債總規(guī)模約為105萬億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權(quán)人和債務(wù)人角度來計算債務(wù)總規(guī)模。

　　從債權(quán)人角度計算，我國債務(wù)總規(guī)模=全部金融機構(gòu)貸款余額+債權(quán)人所持中央政府債券余額+債權(quán)人所持地方政府債務(wù)余額+債權(quán)人所持非金融公司債券余額=72.9萬億+15萬億+16萬億+1萬億=104.9萬億。

　　從債務(wù)人角度看，我國債務(wù)總規(guī)模=非金融公司負債總額+家庭個人負債總額+中央政府負債總額+地方政府負債總額=（非金融企業(yè)銀行貸款余額+信托貸款+委托貸款+債務(wù)+其他渠道負債）+家庭負債總額+中央政府負債總額+（地方政府融資平臺貸款余額+地方政府債券余額+信托公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬億+11萬億+15萬億+16萬億=106.4萬億。債務(wù)規(guī)模與GDP之比亦大約為200%。

　　嚴格講，從債權(quán)人和債務(wù)人角度估算的結(jié)果應該絕對相等。然而由于統(tǒng)計口徑不同，誤差在所難免。

　　其他機構(gòu)的估算與上述計算大體相當。譬如英國《金融時報》對中國債務(wù)規(guī)模的估算結(jié)果是：中國家庭、企業(yè)和政府三者債務(wù)總額之和與GDP之比從2008年的130%增長到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達到150%，影子銀行與GDP之比達到50%。經(jīng)濟體系債務(wù)總規(guī)模與GDP之比急劇上升主要發(fā)生在2008年大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施之后。

　　華盛頓彼特森國際經(jīng)濟研究所估計，截至2012年底，中國家庭債務(wù)總額約為15萬億，政府債務(wù)總額約為30萬億，非金融公司債務(wù)總額約為60萬億，三者之和約為105萬億，與GDP之比為200%。

　　結(jié)果基本一致：（1）我國負債總規(guī)模約為105萬億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負債約為64萬億，中央政府負債約為15萬億，地方政府負債約為16萬億，家庭個人負債11萬億。（2）負債總規(guī)模劇增主要源自2008年大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施之后。

　　那么，債務(wù)規(guī)模達到GDP200%以上是否就會爆發(fā)金融危機或債務(wù)危機？債務(wù)危機爆發(fā)原因主要有兩個：一是債務(wù)人償債能力急劇下降導致大規(guī)模違約；二是債務(wù)人償債能力下降和違約風險上升導致債券收益率大幅上升，債務(wù)人無力借新還舊，被迫拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價值大幅縮水，誘發(fā)金融危機。

　　筆者認為，根據(jù)上述兩個機制，我國債務(wù)與GDP之比超過200%，本身并不會導致系統(tǒng)性金融危機。其一，與世界主要經(jīng)濟體的負債水平相比，我國債務(wù)總規(guī)模和債務(wù)率不算高。其二，盡管我國家庭債務(wù)總額占GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠低于許多發(fā)達國家，而且遠遠低于亞洲其他國家：泰國（近80%）、韓國（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國家庭債務(wù)絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款首付比例平均超過20%，按揭貸款一直是商業(yè)銀行質(zhì)量最好的資產(chǎn)，加上我國居民儲蓄非常高（近44萬億），即使考慮房地產(chǎn)價格下降因素，亦不會出現(xiàn)美國式的“次貸危機”。當然，部分地區(qū)和家庭會出現(xiàn)違約、按揭斷供和負資產(chǎn)，這是正常現(xiàn)象，不能算系統(tǒng)性金融危機。