房企凈利潤率將降至約12%

　　持續了兩年的房地產調控帶來的政策效果正逐步體現。2011年，上市房地產公司營業收入、利潤增速分別為11.1%和11.0%，相較2010年全行業的30.1%和30.9%有明顯放緩。

　　由于房地產企業營業收入以房屋交竣為確認標準，本年確認的收益主要來自本年及上年的房屋銷售額，營業收入、凈利潤增速放緩反映了兩個情況：一是銷售市場低迷，上市公司受拖累。全國房地產市場銷售額增速過去三年連續下降，分別為77%、19%和12%，上市公司作為房地產行業中的優質公司，到2011年其對抗風險的能力也呈現降低趨勢，出現了上市公司銷售額增速低于行業的現象，2011年上市公司銷售回款增速僅5%；二是開發商態度謹慎，結算有所保留。2009年以來，上市公司結算收入與銷售回款的比重與2008年以前有明顯不同，從2008年以前的90%以上下降到85%左右的水平，在主要因為2009年銷售超預期，而2010、2011年開發商面對調控，部分放慢了結算的節奏，為過冬做準備。

　　得益于2009年以來房價的快速攀升，房地產上市公司的毛利率一直處于上升通道，從2009年的35.3%上升至2011年的39.7%，但凈利潤變化較為平穩，一直維持在14%左右的水平。土地增值稅支付和期間費用率的持續增長導致房企利潤受到侵蝕。考慮到2011年以來房企降價賣房，毛利率將出現下降，而相應的土地增值稅下降幅度可能較小，期間費用率尤其是銷售費用率和財務成本率將繼續攀升，我們預計房企凈利潤率將下滑至12%左右的水平。

　　以四大龍頭公司為例，我們預計其凈利潤率將從2011年的15.8%下滑至12.2%的水平（見圖1、圖2）。一方面來自于毛利率收窄，預計毛利率將從40.1%降至39%；另一方面營業稅金率仍將保持在11.6%左右的水平，相應的銷售費用和財務費用都將持續攀升。此外還考慮了部分的資產減值準備因素。

　　商業模式之變：從高杠桿到快周轉

　　凈利潤率的下滑將直接導致開發商ROE（凈資產收益率）下降，也就意味著房地產開發商盈利能力將有所減弱。2006至2007年，房地產上市公司ROE上升主要來自經營改善及房價上漲；2008年以后，房地產上市公司ROE上升則更多來自于高杠桿和房價上漲。我們預計2012年高杠桿難以維系，銷售凈利率也將呈現下滑趨勢，上市公司ROE將有所下滑至10.8%。要使ROE維系在較高水平，房企只有通過轉換商業模式達到，從原來的高杠桿到快周轉，提高房屋銷售和交竣的速度。

　　當前市場環境也倒逼上市公司加快周轉，以價換量。根據我們的預測，目前全國整體的庫銷比水平在13個月左右，略高于2008年較差水平，伴隨更多房源入市，今年二、三季度庫銷比將持續攀升，給定3月以來的銷售速度，我們預計8月份庫銷比將達到峰值約16個月。實際上調控政策的限購、限貸將一些有能力的購房者排除在市場之外，而2010、2011年開工增速分別達到41.9%和16.1%，形成的供應集中釋放，導致2011年以來供需不匹配的現象逐步凸顯。就市場產品而言，剛需產品（如90平方米三房戶）是目前銷售最好的產品，價格因素是購房者最先考慮的因素，由于剛需市場是一個存量市場，如何以價換量獲取最多的銷售額是開發商2012年營銷端的核心課題。

　　估值修復行情將持續

　　今年1月以來房地產板塊反彈了32.2%，但仍未達到2011年7月7日板塊調整前的估值水平，目前房地產重點公司絕對PE為9.5倍，相對重點公司整體PE僅為0.96。而去年7月板塊二次調整主要因為加息和首套房利率上行導致的房地產市場縮量。伴隨銷售回暖和首套房貸利率下行，行業趨于正常化，隱含的銷售下行預期和負面政策預期逐漸消解。因此，板塊的估值修復將持續。

　　從未來房地產股的行情看，可能經歷從“行業正常化帶來的估值修復”到“新商業模式確立帶來的估值溢價”。但就2012年來說，行業正常化帶來的估值修復將是主要的看點。

　　銷售回暖從較短的時間區間看，行業整體呈現積極變化：房地產價格體系基本企穩，銷售量也表現平穩。中期看，行業正朝著正常化的方向慢慢演變，壓抑行業估值的銷售不景氣的因素、頻繁調控因素、購房高成本因素都逐漸變小，中央在房地產調控上仍采取有保有壓的態度，抑制投資需求，支持自住購房，很多城市上調公積金貸款額度即是對這一基調的演繹。整體看，嚴厲打壓政策出臺的概率在變低，政策預期趨于穩定。

　　從更長的視野看，未來房地產行業將向輕資產化、規模化和專業化發展。本輪房地產調控實際上是中國經濟轉型故事中的一部分，中央政府打算改變過去整個經濟過度依賴房地產行業的狀況，房改以來企業盈利、地方政府建設實際上都依賴于房地產行業，中央政府在政策取向上也希望中國能夠轉變為和美國一樣靠兩條腿走路，即房地產+高科技。在當前時點，房地產新商業模式并未完全確立，但目前看正處于商業模式變革的前夜。

　　在投資標的的選擇上，我們傾向于選擇在此輪周期中靈活應對、抗風險能力強的公司；同時部分公司可能蘊含了未來新商業模式發展的方向，也值得重點關注。