自從2012年以來，我國貨幣和信貸增長維持了平穩的態勢。但從趨勢上看，受風險防控、資本金約束、準備金限制等多項因素的綜合影響，金融機構的后續正常增長能力也受到限制，并集中表現在新增信貸和社融增長的偏緩慢(與往年相比)。展望2020年，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內政策選項，年內降息仍是大概率事件。

  貨幣乘數難以持續擴張

  2018年底我國超儲率為2.4%，按存款性公司的存款總額175.4萬億元計算，有超額準備金4.21萬億元，同期準備貨幣總額為33.1萬億元，因此，2019年要實現廣義貨幣(M2)8.0%的增長，通常情況下至少要有2.31萬億元的新增儲備投放。然而實際情況是，截至2019年11月，貨幣當局當年減少了基礎貨幣2.7萬億元。基礎貨幣減少的同時，還能維持廣義貨幣增長的平穩，說明貨幣乘數在提高，說明金融機構經營越來越依賴貨幣市場和資本市場。

  2018年以來，我國儲備貨幣不是增長不足，而是處于收縮階段。經濟底部徘徊和金融市場整頓時期，由于金融擴張放緩，貨幣乘數難以持續擴張。信貸增長持續超過貨幣增長，且兩者持續呈現高差距狀態，說明貨幣乘數實質進入收縮階段——經濟活躍時期，同樣的信用創造會帶來更多的貨幣。

  隨著2019年宏觀經濟形勢的變化，我國的貨幣環境再度發生變化，貨幣增速比2018年底略有抬升，基礎貨幣利率也因勢有小幅下降。我國的利率曲線形態變動亦再度發生變化，呈現出了區間窄幅震蕩波動的態勢，利率曲線高度基本穩定。

  降準將通過對貨幣投放結構的影響，降低基礎貨幣整體利率水平，進而對貨幣市場利率下行產生影響，并通過系列利率傳導機制，帶來整體市場利率體系的下降。其中，金融市場利率將很快產生影響，受時滯效應影響，借貸利率和債券中長期利率短期內或保持相對穩定。即使降準后貨幣市場利率和資本市場利率短期沒有下移，但降準后帶來了貨幣利率下行潛在趨勢，這也將提升資產估值水準。

  降準有望繼續實施

  展望未來，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內政策選項。

  我國貨幣增長的這種格局，從根源上看，是我國基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。由于國際收支和國際經濟、金融形勢的變化，中國外匯儲備已結束增長進入持續走平期。2018年10月份后，中國央行的基礎貨幣增長出現持續負增長狀態：2018年10月-2019年11月期間，僅有2月為正增長。在這種情況下，要維持宏觀流動性增長的平穩，即維持M2增長平穩，央行實際上面臨很大壓力。在新增基礎貨幣現有工具難以擴大的情況下，降準是最有現實意義的選擇，畢竟我國降準空間很大。

  因此，在基礎貨幣增速持續為負狀態下，要保持廣義貨幣增速相對平穩，就只有繼續提高貨幣乘數;此外，降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩定，也要求我國進一步下調RRR。為維持貨幣乘數高位，保持廣義貨幣增速相對平穩，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩定，中國或進一步下調RRR。在我國新基礎貨幣投放機制未形成前，即央行直購資產成為基礎貨幣投放主渠道之前，降準是中國央行難以避免的選擇，2020年內仍需要降準1%-2%。

  對于降息而言，進一步降息的趨勢仍存。“降成本”成為當前供給側結構性改革的重心，融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實，自然會進入政策視野，降息也就成為未來必不可缺的政策選項，盡管暫時條件不具備，但年內出臺仍是大概率事件。

  轉型升級和去杠桿是長期過程，加上我國經濟中各產業普遍進入成熟期，微觀層面的經營難度上升和競爭加劇是一個不可逆趨勢，這實際上也是經濟得以進步的必要條件。這使我國經濟對降息以緩和經營壓力的需求，一直處于剛性狀態。在政策操作環境上，發達經濟體平常化的負利率狀態，造成了低利率的國際金融環境，亦使得中國基準利率下行的空間得以打開。