又到季度末月，央行如何實施公開市場操作又成為焦點。9月6日，央行開展400億元逆回購操作，其中200億元為28天期。此前一次央行開展28天期逆回購是在6月19日，已經(jīng)時隔78天。6月央行連續(xù)多日開展28天期逆回購，向市場提供跨季資金，9月應該也會如此操作。9月7日，央行開展MLF操作2980億元。當天有1695億元MLF到期，9月16日還將有1135億元到期。央行一次性對沖9月MLF到期量，并且小幅放量。

　　這些操作的意圖是為了“削峰填谷”熨平流動性波動，以維護流動性基本穩(wěn)定。這些年來，央行都是如此操作。但我們也可以看到，央行的“削峰填谷”更加具有前瞻性和主動性，而不是簡單地順應市場的需求。例如，8月中下旬，資金面出現(xiàn)偏緊的狀況，市場利率上行，央行一度通過逆回購向市場凈投放，但從8月24日到9月5日，央行卻有好幾個交易日未開展逆回購，這段時間是凈回籠，原因是月末財政支出力度將加大。果然，短期利率在月末開始下行，9月初資金面較為寬松。但較長期限的資金利率出現(xiàn)上行跡象，1月期Shibor連續(xù)幾天上升，顯示市場對跨季資金需求較大。雖然1月期Shibor還沒有上升到4%以上，較6月時的水平有較大差距，但央行重啟28天期逆回購，并小幅放量續(xù)做MLF。

　　由于央行在“削峰填谷”時更加主動，而不是應市場所需“及時”投放，一些金融機構就變得“被動”起來，當他們迫切需要流動性救急時，卻等不到央行加大投放。他們感覺市場流動性變得不那么確定了。這種流動性基本穩(wěn)定但不確定性增加的情況，其實就是一種緊平衡，整體上是平衡的，但某些時候、部分機構會遇到流動性緊張的情況。央行維持這種緊平衡的狀況，就是要促使金融機構去杠桿。如果某些機構在市場流動性較寬松的時期大加杠桿，它們隨后就會遇到資金緊張的困境。那么，金融機構主動去杠桿，才是應對緊平衡的正確方式。

　　近年來，金融機構越來越依賴貨幣市場、同業(yè)業(yè)務（包括同業(yè)存單），這些渠道成為它們越來越重要的資金來源。銀行間市場拆借、現(xiàn)券和債券回購累計額在2015年增長了101.3%，2016年又增長33.6%。2016年同業(yè)存單發(fā)行量約13萬億元，同比增長了近1.5倍。這種嚴重依賴貨幣市場、同業(yè)業(yè)務的模式，一方面，容易引發(fā)期限錯配的風險，金融機構融入短期資金，但資金運用卻往往是中長期的，它們需要滾動式地融入資金；另一方面，導致資金在金融體系空轉，以及進入收益較高的房地產(chǎn)領域，而進入收益率較低的實體經(jīng)濟的意愿很低，形成“脫實向虛”的局面。結果是，金融體系對實體經(jīng)濟的支持不夠，但自身的杠桿以及部分領域（如房地產(chǎn)、基礎設施建設等）的杠桿不斷增加，積累了金融風險。

　　金融機構要在依賴貨幣市場、同業(yè)業(yè)務的模式中靈活運轉，需要寬松的貨幣環(huán)境、可以預期的流動性狀況，當它們大加杠桿，需要不斷融入資金時，流動性就能如它們的需求而到來。它們對流動性的需求越來越大，有時會導致市場資金面非常緊張，這時就盼望央行加大凈投入。而央行為了維持流動性基本穩(wěn)定，在一定程度上是被動的，在資金面非常緊張時不得不加大投放。

　　但是，今年以來，去杠桿、防風險的任務變得更加重要，央行需要把握好去杠桿與維護流動性基本穩(wěn)定的平衡。為此，央行提高了流動性投放的主動性，通過緊平衡使金融機構不能過度依賴貨幣市場、同業(yè)業(yè)務和央行的“及時雨”。同時，也通過加強監(jiān)管，例如銀監(jiān)會整治同業(yè)套利，央行打算將同業(yè)存單納入MPA考核，促使金融機構減少對貨幣市場和同業(yè)業(yè)務的依賴。今年貨幣市場成交量出現(xiàn)了下降；同業(yè)存單發(fā)行量仍然非常高，但融資額的增長已經(jīng)大大放緩。同時，金融業(yè)去杠桿已經(jīng)取得了一定成績。但是，部分金融機構仍然有借寬松流動性大加杠桿的動機。因此，央行需要繼續(xù)增強主動性，制造緊平衡，促使金融機構去杠桿。