李宇嘉：不宜高估房地產全產業鏈超預期復蘇影響

　　國家統計局近日公布了今年前兩個月的房地產交投數據，顯示樓市下游銷售和上游拿地、新開工增速均表現出超預期的增長態勢。

　　其中，商品房銷售面積同比增長25.1%，增速比去年全年提高2.6個百分點；開發商土地購置同比增長6.2%，該指標自2012年以來首次正增長，而去年全年則為下降3.4%；新開工面積增長10.4%，增速連續2個月擴大，比去年全年提高2.3個百分點。

　　客觀地講，樓市在2016年全年一直保持高位景氣的態勢，商品房銷售面積和金額雙雙刷新歷史紀錄，熱點城市和區域房價也創歷史新高，同比漲幅普遍在30%左右，庫存也降至歷史低位，中指院23個監測城市2016年底庫存消化周期平均僅為9個月。因此，今年前兩個月交投保持高位景氣在情理之中。

　　之所以說“超預期”，首先是因為2016年10月以來，樓市調控一輪接一輪，20個熱點城市、三大都市圈內三四線城市，相繼啟動或強化限購和限貸，熱點樓市銷售量出現40%左右的同比下跌。其次，2016年前兩個月，商品房新開工面積和銷售面積同比分別增長13.7%和28.2%，分別是2011年12月和2013年6月以來的新高。熱點樓市回落疊加高基數，交投增速仍擴大，確實超預期。

　　三四線樓市快速回升，被認為是交投增長“超預期”最大的驅動因素。今年前兩個月，商品房銷售面積增速擴大而銷售金額增速放緩，意味著低價位的三四線樓市項目入市和去化在加快。

　　一二線樓市明顯回落的情況下，樓市熱點輪動到三四線樓市，對交易和投資繼續保持在高位發揮了托舉作用。同時，也不能忽視全國樓市步入“補庫存”階段的影響。2014~2015年，全國土地購置面積分別下降14%和31%，新開工分別下降10.7%和14%。有數據統計以來，新開工從未連續2年下滑，土地購置連續2年下跌僅出現在2008~2009年，且跌幅不到2014~2015年的一半。

　　新開工和土地購置罕見地連續下滑，一方面是因為2014年以來，“去庫存”上升到供給側結構性改革的核心任務之一，國土部發文要求庫存大的城市要停止土地供應。另一方面，2009~2010年，在擴大內需的驅動下，開發商紛紛轉戰弱二線及三四線城市，2010年土地供應創10年來最大增長。隨后，由于二三四線城市整體陷入高庫存壓力，甚至出現大量“空城”、“鬼城”，開發商主動去庫存，減少拿地和新開工。

　　2014~2016年，在地方政府和開發商聯手“去庫存”的努力下，當前庫存已降至低位。截至今年2月底，一線和二線城市庫存消化周期分別為8.8個月和10個月。2016年，三四城市新開工僅增5.5%，低于全國（8.1%）和40個大中城市（12.1%）的水平。平安證券統計，以過去5年（2012~ 2016）累計新開工減累計銷售作為庫存，以2016年銷售規模估量，目前三四線城市待售庫存去化周期降至14個月。

　　據住建部監測，合理庫存周期在6~ 18個月。由此，除西部和東北少數城市，三四線整體庫存警報解除，部分“鬼城”也脫帽。當然，三四線潛在庫存還比較龐大，再考慮已批未建的情況，仍不可掉以輕心。

　　但是，三四線樓市回升提振了新開工積極性，也加快了施工進度，對開發投資是巨大利好。同時，三四線樓市分化嚴重，都市圈內、特大城市周邊（特別是高鐵沿線）的三四線城市，受熱點樓市溢出影響很明顯，今年前兩個月成交量翻倍增長。2015年以來，大城市房價“上臺階”，迫使需求轉向周邊三四線城市。近年來高鐵和軌道大規模布局，并相繼投入運營，也使得需求溢出加速。

　　2015年以來，大城市“逢拍地、必地王”，而高鐵和軌道密集布局后，大城市樓市邊界擴大、土地市場一體化。于是，開發商“補庫存”轉向三四線城市，特別是都市圈內、特大城市周邊、高鐵沿線靠近大城市的三四線城市。2016年，300個城市中三四線城市土地成交量為4.94億平方米，占比達到了57%。今年1~2月，三四線土地成交（6361萬平方米）相當于一二線城市（4681萬平方米）的1.4倍。

　　因此，三四線樓市快速回升，全國樓市“補庫存”迫切，加上三四線城市拿地和開工被激活，從而推動商品房銷售、土地出讓、新開工“超預期”增長。同時，2016年全國土地出讓收入達到3.7萬億元，為歷史第三高位，連續4年保持3萬億~4.5萬億元的高位，出讓金順延支付使得資本形成也保持在高位。由此，今年前2個月開發投資同比增速（8.9%）比去年提高2個百分點，大大超出預期。

　　可以預測，開發商“補庫存”的內在激勵，本月全國兩會明確將“去庫存”作為今年樓市重點工作，信貸也已明確要支持合理需求和“去庫存”，而房貸利率仍維持在歷史低位，樓市交投景氣動能將至少延續到二季度末。下半年，即便因調控范圍擴大、高基數效應越來越強，銷售增幅明顯下降，但補庫存仍有望繼續，加上其對上游新開工、開發投資的影響滯后，開發投資或將繼續保持高位景氣。

　　值得注意的是，盡管前兩個月樓市交投超預期，但新開工和銷售面積增速較2016年前三季度平均值下滑5~6個百分點，這意味著動能也在下降，今年樓市將維持“前高后低”的走勢。另外，三四線樓市潛在庫存巨大，人口整體凈流出，二手房市場不發達，近期的回暖有投資需求的帶動，“返鄉置業”人群并未落腳，中長期內并不具備持續回升的基礎。因此，未來交投或將下行。（作者為深圳市房地產研究中心研究員）