一行三會全面圍堵資金繞道進入樓市，啟動調控“第二季”，彰顯了管理層控制資產泡沫，防范經濟金融風險的決心。

　　近期，經濟企穩回升，工業增加值中樞高于2015年，9月份PPI四年半以來首次轉正，10月份繼續上升且同比漲幅（1.2%）創2012年以來新高，10月份PMI創14個月新高，煤炭、有色金屬等大宗商品價格也創近年新高。有觀點認為，持續2年多的“穩增長”政策組合拳、供給側結構性改革的滯后效應全面顯現，經濟穩中向好并進入“L型增長”的下半場，企業“業績底”顯現。

　　同時，在新舊動力轉換期，供給側結構性改革深化，貨幣政策“穩健”的基調并未變，資金環境繼續友好。近期披露的央行三季度貨幣政策執行報告中，明確指出貨幣政策要注重抑制資產泡沫，防范經濟金融風險。此外，理財納入廣義信貸，宏觀審慎管理（MPA）落地。因此，今年以來熱點城市房價過快上漲帶來的系統性風險預期緩減，有利于夯實人民幣“信用錨”和經濟基本面。另外，理財“入表”意味著銀行表外業務收窄，理財收益率降低，有利于提升資金的風險偏好。

　　繼國慶密集調控后，以圍堵違規資金入市和凈化市場秩序的樓市調控“第二波”來臨，全國樓市中短期回調已成為定局。由此，業內普遍認為，2015年下半年以來股市弱、樓市強的“蹺蹺板”效應再次逆轉，股市將走強，而樓市將轉弱。

　　本世紀以來到2008年，受益于30多年改革開放，市場化、工業化、城鎮化齊頭并進帶來的紅利疊加與釋放，我國股市與樓市相互正能量促進的共振器效應非常明顯。2001年-2008年，上證綜指上漲150%、一線城市房價指數上漲148%。但是，2009年以來，股市和樓市由共振器轉向蹺蹺板。2009年8月份-2014年，上證綜指從3478點下滑到2013年的1849點，下跌近50%，“熊冠”全球。相反，這一時期房價上漲最快，一線和二線城市房價分別翻了2.5倍和1.5倍左右。

　　“蹺蹺板”效應最顯著，就是2014年7月到2015年6月。期間，上證綜指從2400點上漲到5200點，累計漲幅為116%。但是，2014年5月開始，百城房價連續12個月下跌，一直持續到2015年4月份。樓市和股市的蹺蹺板效應之所以顯著，一方面在于人口紅利減退、樓市供求關系轉向平衡，局部甚至供大于求，樓市長周期內呈現下行趨勢；另一方面，樓市繁榮和土地財政下，投資拉動模式難改，債務風險甚囂塵上，管理層決意降低樓市依賴。此外，新一屆政府執政以后，銳意進取，推進供給側結構性改革，多層次資本市場和新興產業成為金融經濟戰略重點，股市估值中樞上移。

　　筆者認為，未來股市和樓市的蹺蹺板效應將會強化。首先，“三期疊加”的背景下，樓市托底經濟，讓投資和GDP增速不致過快下行，為經濟轉型和新動力成長騰出時間，中期內這一功能不會退出。當樓市發揮托底功能時，經濟基本面相對較差，而樓市托底或加重樓市供大于求的矛盾，或加重金融風險、債務風險，甚至是系統性風險預期。由此，股市估值中樞就會受到壓制。

　　其次，一旦經濟企穩，出于防風險、促轉型的考慮，管理層就會有意識地壓制樓市。事實上，這一輪樓市調控就是在經濟企穩回升，年度經濟增長托底目標（6.5%）完成無虞的背景下出爐的。樓市被調控時，金融風險、系統性風險和本幣貶值的預期緩減，表外資產收益率降低，股市基本面開始修復。同時，前期樓市托底“穩增長”的一攬子政策的效應滯后顯現，邊際效應逐步放大，從而對股市見底回升，在風險偏好、上市公司業績和行業基本面上形成支撐。

　　由此，未來股市和樓市的蹺蹺板效應將會強化。在本輪經濟企穩回升上，樓市回暖并支撐基建發力、PPP大規模落地（9月末入庫項目12.5萬億元，比2015年增長了54.3%），可謂最大“功臣”。但是，人口紅利和城市化減速，樓市整體供求平衡、局部失衡的背景下，政策激勵下的樓市，呈現出區域分化和資產配置兩大特征，即少數熱點城市樓市火爆，資產配置需求上升，而600多個非熱點城市無謂補庫存，繼續深陷庫存泥潭。因此，樓市托住了下墜的GDP，但風險明顯上升。

　　今年9月份，固定資產投資與GDP之比升至82%，比2006年提升32個百分點，樓市和基建投資發力居功至偉。但是，投資依賴加劇、投資效率降低，國企利潤總額同比連續20個月下降；房地產“金融加速器”效應和財政對基建投入和PPP的支撐，使得宏觀債務率加速上升，非金融部門杠桿率（債務余額占GDP比重）達到160%，接近發達國家水平，而財政部財科所統計的寬口徑赤字率已達到5%-6%，超過了3%的限度。因此，樓市托底經濟的負面問題越來越突出。

　　近期，一行三會全面圍堵資金繞道進入樓市，啟動調控“第二季”，彰顯了管理層控制資產泡沫，防范經濟金融風險的決心。防風險取代托底經濟，成為下一階段樓市的主題，而樓市中期內回調是大概率事件。此輪樓市上漲周期中，土地購置和施工未大幅反彈，增幅分別為-6.1%和3.2%，樓市回調對工業和固定資產投資等經濟基本面指標沖擊有限。近期，一億非戶籍人口城市落戶方案出爐，創業創新再回政策重心，這是修復系統性風險預期、修復人民幣“信用錨”的必由之路，股市也有望觸底回升。